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高盛中国2017年前瞻——中国经济将继续“在波动中放缓”

发布时间:2016-12-07
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摘要: 本文来源:http://mt.sohu.com/20161207/n475138507.shtml ......

本文来源:http://mt.sohu.com/20161207/n475138507.shtml


  报告摘要

  通胀压力加大、经济增速放缓,人民币继续贬值……

  ◆过去一年多以来中国政府花费了巨大心力来推动通货再膨胀,出台了预算内外财政政策和货币政策(降低利率及直接放贷)、保证信贷快速增长,并在房地产等领域拿出了需求促进措施;受此影响,中国实际 GDP 增速一直在 6.5%-7%的2016 年目标区间中运行。生产者价格指数也在数年通缩后再度由负转正。

  ◆鉴于增速保持在既定目标水平,决策层的工作重点已在过去两个月中转向风险控制。为了抑制房价,一二线城市普遍收紧了房地产调控政策。10 月中旬以来短期回购利率走高且波动加剧,当局可能以此来化解围绕影子银行频繁活动、通胀压力上升、资产泡沫和外汇流出的担忧。考虑到今年的官方预算赤字目标,预计至少短期内财政政策将倾向于小幅收紧

  ◆我们预计 2017 年中国经济将继续“在波动中放缓”。明年既要维持高速增长又要抵御金融等方面风险的挑战可能愈发艰巨,并要求政府继续在财政和信贷领域给予大力支持,我们认为当局将愿意提供助力。随着供给测潜在产出的降低,决策层增速目标的实现将越发困难,这可能需要政府对于一些次要的政策目标持更灵活的态度。

  ◆2017 年面临的潜在风险包括通胀率上行以及人民币进一步贬值(我们目前预测 2017 年底 1 美元兑人民币 7.30 元)。财政/信贷刺激政策和人民币汇率贬值已经令国内价格走势面临上行压力。

  我们预计2017年中国经济将继续“在波动中放缓”,同时决策层将继续出台财政和信贷刺激措施,以应对日渐低迷的供给测增长潜力。正如我们在此前报告中所述,像中国这样的债务持续膨胀往往会给随后的经济增长带来不利冲击,包括增速放缓、通缩压力风险上升以及金融危机风险加大等

  不过,中国决策层在推动经济高速增长的问题上态度坚定,包括李克强总理和习近平总书记在内的最高领导层曾公开承诺要将 2016-2020 年的平均 GDP 增速保持在 6.5%。在本币贬值以及其它经济体通胀率上升的大背景下,我们认为中国需要推行的刺激措施将拉动2017年国内通胀率上行。 对一个债务急剧扩张的经济体而言,通胀率一定幅度的上升(特别是在处境艰难的工业领域)有利于整体经济,能够促进债务增速放缓。不过,我们预计明年决策层可能需要频繁精准调校刺激措施,使之既能保证就业又能避免商品/服务/资产价格过度上涨或引发资本外流加剧。

  虽然决策层强调这并非重现 2009 年大规模刺激计划,但政府无疑拿出了强力推动措施。即便如此,这些刺激政策过了一段时间才见成效 。在此期间中国的资本外流规模格外庞大,不过自今年年初以来外流速度有所放缓(图表 1)。中国经济增速最终企稳(图表2),实体经济活动改善且官方 GDP同比增速达到了6.7%,距 6.5%-7 .0%的政府目标区间低端尚有一定空间。本轮刺激政策的另一个后果是一二线城市房价大幅上涨。

  图表1:自从去年推出放松政策以来,资金外流压力显著增大

  图表2:中国经济增速的衡量指标在过去一年中持稳或改善

  由于决策层对当前的经济形势感到比较满意,他们的工作方向开始转为风险管理。或是为了应对围绕影子银行频繁活动、通胀压力上升、资产泡沫和外汇流出的担忧,10月中旬以来短期回购利率走高且波动加剧,而且监管当局已采取措施控制理财产品等表外资产敞口。今年国庆长假期间,在国家级政策的协同作用下,一二线城市为控制房价上涨从供需两个方面普遍收紧了房地产政策。至少未来几个月财政政策或将小幅收紧。

  不过,我们认为任何政策收紧都将较为短暂,因为将经济增速保持在目标区间的重要性超过了取消刺激政策的重要性。

  

图表3:我们预计 2017 年经济增速将温和放缓,通胀率上升而且人民币汇率贬值

  短期来看,虽然这些收紧措施按中国的标准来说尚显温和,但加大了一季度增长堪忧情景重现的可能性。我们预计 2017 年一季度环比增速将放缓,上文图表3 中同比增幅数据隐含的明年一季度实际 GDP 折年增速仅为 5.5%。对重点周期性行业的刺激力度逐步减弱和/或近期政策收紧(图表 4 和5)可能对增长造成显著拖累。

  

图表4:2015年和 2016年初,政府下调了购房最低首付比例

  

图表5:继今年年初的全国范围内政策放松后,一线城市收紧了调控政策

  从中长期来看,中国的供给侧增长潜力将逐步下降。“Solow 分解”中的所有增长要素——劳动力投入、资本投入和全要素生产率——都可能在未来几年放缓。中国的人口结构转变、特别是独生子女政策的影响,意味着全国劳动力人口已经在缩小,城镇劳动力人口也很快会追随这一走势。资本投入方面,中国投资的信贷密度上升,因此资本积累隐含着债务加剧膨胀的更高昂代价。债务成本的上升又关系到第三项 Solow要素(即劳动生产率增速),中国的生产率增速似乎正在放缓,这会对企业盈利(和内部资金)构成压力,使得在投资额给定的情况下,越发需要来自信贷融资的支持。

  在潜在增长率下行之际实现 GDP增长目标所面临的挑战给整个经济体带来了中长期通胀风险。从近期通胀数据变动以及我们以往对潜在产出的研究来看,潜在增长率可能低于当前的实际增长率而且可能仍在下降 。倘若政府依然致力于实现至少 6.5%的增速目标,则我们认为通胀风险倾向于上行并且未来数年可能进一步上升,除非政府对增长目标展现出更大的灵活度,或者推出促增长的改革措施,比如更大刀阔斧地开放垄断行业等。在相关措施缺位的情况下,人民币可能面临持续的贬值压力(我们预计2017 年底美元兑人民币汇率为 7.30)。

(本文系高盛集团研究报告)


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